Доходности длинных ОФЗ под 16,77%: результаты аукциона, последствия и риски для инвесторов

14 октября Минфин провел два основных аукциона ОФЗ и одно дополнительное размещение. Всего удалось привлечь 116,1 млрд ₽ (около 140 млрд ₽ в пересчете на номинал). Размещение длинных ОФЗ под 16,77% годовых стало максимальной доходностью за последние 20 месяцев.

Показательна ретроспектива: в феврале 2025 года Минфин занимал под 17% годовых, но тогда ключевая ставка ЦБ находилась на заградительных 21%. Сегодня ключевая ставка снижена до 14%, а стоимость длинных заимствований вновь уперлась в потолок почти в 17%.

Почему так происходит? Вероятно, что рынок не готов предоставлять Минфину необходимые объемы денег под доходность, сопоставимую с текущей ключевой ставкой. Инвесторы требуют существенную премию за долгосрочный риск. Фактически условия долгосрочного финансирования остаются крайне жесткими, несмотря на формальное смягчение денежно-кредитной политики (ДКП) Банком России. Это неприятный сигнал для экономики — он означает, что инфляционные ожидания участников рынка остаются завышенными.

Премия за долгосрочный государственный долг обусловлена тремя фундаментальными факторами:

• Утрата доверия к быстрому возврату низкой инфляции. Финансовые институты не верят в скорое достижение таргета по инфляции в 4%. Инвесторы закладывают сценарий, при котором инфляционное давление останется повышенным.

• Премия за неопределенность. На горизонте 11 лет риски бюджетных дефицитов и геополитических сдвигов возрастают, поэтому банки требуют процентную подушку безопасности.

• Навес предложения. Рынок осознает: государству нужно очень много денег. Когда на рынок регулярно выбрасываются огромные объемы бумаги, Минфину приходится поднимать доходность, чтобы привлечь покупателей.

Ранее на рынке активно обсуждалась гипотеза о смене тактики ведомства: предполагалось, что Минфин откажется от агрессивных продаж на основных аукционах и перейдет к дополнительным размещениям (ДПА), чтобы не провоцировать рост доходностей.

Однако последние результаты опровергли эту гипотезу: более 82% объема размещенных облигаций было реализовано именно в ходе основных торгов. Минфин удовлетворил заявки с высокой доходностью, фактически зафиксировав новый ценовой ориентир для финансовой системы. Это свидетельствует о том, что у ведомства заканчивается время для маневров и оно вынуждено привлекать средства по любой цене, предложенной рынком.

Механика дисконта: почему облигации дешевле номинала

На фоне таких ставок многие розничные инвесторы пугаются, видя в терминале цену длинной ОФЗ не 1000 ₽ (номинал), а, например, 750–800 ₽. Это не штраф и не признак проблем с долгами. Это базовая математика.

У облигации есть номинал (то, что вернут в конце) и купон (проценты, которые платят регулярно). Допустим, Минфин выпустил 15-летнюю бумагу с купоном 12%. Но рынок, закладывая инфляционные и долгосрочные риски, требует доходность 16,77%.

Чтобы сделать бумагу привлекательной под требуемые рынком 16,77%, Минфин вынужден продать ее с дисконтом (дешевле номинала). Инвестор покупает бумагу за 800 ₽, а в конце срока государство вернет ему 1000 ₽. Эта разница (200 ₽) плюс регулярные купоны как раз и формируют итоговую эффективную доходность (YTM) в 16,77%. Чем глубже дисконт, тем выше ставку закладывает рынок на будущее.

Ситуация, при которой Минфин занимает под 17% при ставке ЦБ 14%, ставит перед Банком России ряд серьезных задач.

Снижать ключевую ставку, наблюдая, как Министерство финансов фактически игнорирует это смягчение и продолжает привлекать деньги под столь высокие проценты, — значит усложнить себе контроль над рынком и инфляционными ожиданиями. ЦБ пытается охладить экономику, снижая ставку, но потребности государства и инвесторов к премии за риск тянут доходности вверх. Складывающаяся ситуация оказывает фундаментальное воздействие на финансовую систему страны такие как дорогие кредиты для бизнеса.

Особенно остро эта проблема встает с учетом тех объемов, которые необходимо занять до конца года. Если Минфин не сможет привлечь их на рынке, у регулятора останется не так много вариантов, и большинство из них будут инфляционными. Ситуация, когда Минфин вынужден занимать под высокие проценты, ограничивает возможности ЦБ по дальнейшему мягкому регулированию ДКП.

Для частного и корпоративного инвестора длинные ОФЗ сегодня — это инструмент с высоким порогом входа и специфическими рисками.

Плюсы:

• Фиксация высокой ставки. Почти 17% на 10-15 лет вперед — это способ гарантировать доходность, опережающую официальные целевые ориентиры по инфляции.

• Потенциал роста тела. Если в будущем ЦБ будет снижать ставку или Минфин сократит объем замещений, эти бумаги могут вырасти в цене.

Минусы:

• Инфляционный риск. Номинальная доходность 16,77% выглядит красиво. Но если реальная инфляция (с учетом личного индекса потребителя и девальвации) окажется выше, реальная доходность будет ниже. 

• Риск навеса предложения. Если ведомство не сможет занять 2,3 трлн ₽ на рынке, это повысит вероятность увеличения предложения, что приведет к ограничение роста цен на ОФЗ на бирже в ближайшие месяцы.

• Процентный риск (Риск переоценки). Длинные ОФЗ крайне чувствительны к изменению ставок. Если инфляция разгонится, и ключевая ставка уйдет вверх, рыночная цена ваших бумаг с доходностью 16,77% рухнет. Продать их до погашения без огромного убытка не получится.

• Налоговый и регуляторный риск. Государство, испытывающее дефицит бюджета, может в любой момент изменить правила. Отмена льгот, новые сборы — это риски, которые закладываются в ту самую премию за долгосрочный риск.

Сравнение альтернативных инструментов

Из этой сравнительной таблицы мы видим, что частному инвестору следует обратить внимание на:

• Срок инвестиций. Входите в длинные ОФЗ только с капиталом, который не потребуется в ближайшие 2–3 года.

• Усреднение. Разбивайте сумму на 3–4 части, покупайте поэтапно на аукционах.

• ИИС. Покупка на ИИС освободит доход от НДФЛ или даст налоговый вычет, повысив эффективную доходность.

• Диверсификация. Сочетайте длинные ОФЗ-ПД с флоатерами (ОФЗ-ПК) для защиты от процентного риска.

Размещение ОФЗ под 16,77% при ключевой ставке 14% — маркер высокой стоимости долгосрочных денег в экономике. Для государства это рост расходов на обслуживание долга, для бизнеса — дорогие кредиты, для инвесторов — возможность зафиксировать доходность на длинном горизонте.

Рынок ОФЗ больше не является тихой гаванью. Суверенный долг остается самым надежным активом в РФ, но его цена теперь отражает все макроэкономические неопределенности будущего. Инвестору важно помнить: текущая аномалия — это и риск, и редкое окно возможностей, но только для тех, кто готов к длинному горизонту и понимает природу процентного риска.